羅珏瑜: 13.24條款帶來估值挑戰

近年，因種種原因，不少上市公司都因不符合上市規則第13.24的規定，而被香港交易所停牌，甚至除牌。13.24的主要條款，是指上市公司所經營的業務（不論由其直接或間接進行）須有足夠的業務運作，並且擁有相當價值的資產支持其營運，其證券才得以繼續上市。上市規則第13.24（1）條屬品質性的測試。

舉例而言，若交易所認為上市公司的業務並非具有實質的業務，及／或長遠而言並不可行及不可持續發展，則交易所可能會認為發行人不符合此條的規定。具下列特徵的上市公司一般會被視為沒有可行及可持續發展業務：（a）上市公司只餘極少量業務及收入，其業務規模及前景似乎均難以解釋，何以要付出上市所需的成本費用又或證明其尋求上市的目的。例如上市公司的業務收入並不足夠應付公司支出，出現淨虧損之餘，營運現金流亦呈負數。（b）上市公司的業務多年來規模極小而且連年虧損，可見現時業務規模並非一時低迷。（c）上市公司未能證明其有相當價值的資產支持其營運，產生足夠的收入及利潤令其得以繼續上市。

交易所一般按個別上市公司的特定事實及情況作評估。舉例而言，評估個別發行人的借貸業務是否具有實質的業務時，交易所可能會考慮（其中包括）該發行人借貸業務的營運模式、業務規模及往績、資金來源等因素。

上市規則第13.24條在2019年10月曾作修改，按聯交所的公告，自條例修改後有關作出13.24之「決定」或請求覆核「決定」的公告約有三十多條，近期每月約有3至5條，較修訂前每月0至1條明顯增多。而當中涉及約14間上市公司，以房地產管理或開發行業及金融行業居多，由於收入大幅下降或長期錄得虧損、負經營現金流，新拓展計劃仍屬初步，財務預測無支持性，部分公司獲審計「不發表意見」，提交的擴展計劃缺乏可信性，未有詳細可行性研究，擴展計劃無任何協議支援等。

未必有一個「可持續」業務

「持續經營」（on going concern）一直是估值師其中一個常用的估值基礎，泛指一個企業在可見的將來能夠持續維持的業務運作，沒有破產的跡象。在這情況下，企業的資產價值可得以維持，同時也有能力應付將要償還的負債，並透過持續經營而產生收入以提高企業的整體價值。誠然，不少類型的行業未必有一個「持續」業務產生穩定的現金流，如其業務性質與一些不可抗力的因素掛鈎，例如外在經濟因素如政局、油價，甚至老闆的三衰六旺運勢。

舉例來說，專門做豪宅買賣的房地產經紀，每個交易動輒可以收到過千萬的佣金，卻每每要花上一兩年才能促成一個交易，而這交易可能就是這公司兩年間唯一的收入。這類型的行業，在很多人眼中就不符合「可持續」經營的原則，因為「可見將來」的收入一般泛指未來12個月，兩年才有一筆收入的行業，而且這收入也沒有任何必然性的依據，就不符合「可持續」經營的原則。

誠然，在估值師的世界裏，有很多量化風險的方法和模型，上文所述的「不可抗力」因素，一般會被視為「系統性風險」（systematic risk），以Beta系數衡量，卻無論用什麼模型或估值方法，都需要實際的可比案例和精準的財務數據支持，所以在協助上市公司排解13.24帶來的挑戰時，一個掌握市況、能用數字分析宏觀經濟到行業到其上市公司之業務之估值師的角色尤為重要。